浙旅投“笑纳”祥源文旅景区酒店资产？ - 英雄联盟版本

近期，浙江省旅游投资集团（简称“浙旅投”）通过司法拍卖途径，获得了祥源文旅（600576.SH）14.78%的股份，成为其第二大股东。回溯来看，自今年4月起，浙旅投便开始在二级市场逐步增持祥源文旅，直至10月持股比例达到14.78%。一家省级国有旅游平台收购另一家上市民营旅游企业10%的股份，为何选择这个时机入场？浙旅投究竟看中了什么？

浙旅投获取祥源文旅10%股份

这笔入股并非基于双方自愿的合作，而是通过司法拍卖实现的接盘。

祥源文旅面临的状况是：2025年11月底，其理财产品出现兑付问题，待兑付金额约200亿元，涉及近万名投资者；12月7日，实际控制人俞发祥被采取刑事强制措施。法拍过户完成一天后，俞发祥因涉嫌信息披露违法违规被证监会立案调查。祥源系合计持股比例从58.08%降至48.07%，虽然控制权仍在其手中，但已有十分之一的股份被法院出售。

对于浙旅投而言，作为一家省级国有平台，入股祥源文旅的意图何在？

事实上，浙旅投面临一份五年期的考核任务，但其中有一项指标长期未能达成。

2020年8月，浙江省将省内旅游资产整合，合并了原浙江省旅游集团、浙江浙勤集团，并整合了省属企业及省级机关事业单位的旅游类资产。重组后的浙旅投，资产规模达到110亿元，核心业务板块为雷迪森酒店集团，在全国运营超过200家酒店，客房总数超过20000间，旗下还包括浙江宾馆、望湖宾馆、千岛湖度假酒店等传统文旅资产。

同年，“十四五”规划设定了目标：酒店数量达到500家，客房数量超过5万间，并明确将酒店管理板块上市作为发展目标。六年过去，雷迪森酒店集团当前的酒店数量是多少？根据2025年官方宣传，全国签约及开业酒店共计260余家；而行业第三方数据显示，国内已签订正式管理合同并开业的饭店数量为385家。无论依据哪个数据，在“十四五”收官之际，雷迪森酒店集团距离500家的规模目标仍有差距。

恰在此时，祥源文旅拥有上千间客房，且几乎全部位于景区内。2026年半年报显示，其客房体量最大的是齐云山度假酒店，拥有超过400间客房；今年7月17日，月华酒店二期新增的158间客房也开始试运营。此外，公司旗下还有齐云山自由家树屋世界、碧峰峡萌趣动物主题酒店、碧峰峡望幽山居与逸养空间、黄山祥源云谷度假酒店、丹霞山自由家度假酒店等自有酒店，以及凤凰古城熊公馆、万寿宫客栈两家托管客栈。

然而，新开业的酒店仍处于市场培育期。重资产景区酒店通常需要12至18个月，甚至1至3年的市场培育，期间入住率和平均房价普遍偏低。2026年上半年，祥源文旅子公司丹霞山文旅（含丹霞山酒店）实现营业收入439.63万元，净利润却亏损915.22万元，经营活动现金流也为-996.08万元。与此同时，一些历史遗留或运营低效的酒店，因资产老旧或运营不善，持续处于亏损状态。只有部分运营成熟、位于核心景区或具备优质IP的酒店，才能保持微利。

综合来看，祥源文旅的酒店资产几乎全部集中在三个度假区，其中两个占据了八成以上份额。齐云山和丹霞山是主要部分，其余六家酒店加起来客房数量不足300间。因此，祥源文旅的酒店特征鲜明：均位于景区内，属于度假型酒店，自带客流。但这些酒店并非利润中心，而是作为留住游客的工具——让游客多住一晚，从而多消费一顿餐食、一张夜游票、一次索道乘坐。酒店对于景区而言，是配套设施，是入口，而非最终目的。

这也解释了为何齐云山一个度假区会挂有祥富瑞、白岳、月华、树屋等多个品牌：并非为了打造品牌矩阵，而是通过不同价位吸引不同客群，尽可能将游客留在山上过夜。祥源文旅所掌握的景区物业与客流，正是浙旅投所缺乏的。雷迪森酒店集团的酒店中，很大一部分是城市商务酒店，不少是政府或业主委托管理的，并非通过市场竞争获取。而祥源文旅的酒店大部分位于景区内，双方酒店资产形成强烈互补。同时，祥源文旅酒店资产中缺失的品牌与运营能力，恰恰是雷迪森酒店集团的优势所在。更巧合的是价格适配度：携程上齐云山祥富瑞起价349元、白岳387元、月华428元、树屋988元。整个度假区的主力价格带在300-500元之间，与雷迪森酒店集团旗下雷迪森维嘉、雷迪森怿曼、雷迪森世嘉等中高端品牌的价格定位高度匹配。甚至雷迪森庄园、广场系列的部分酒店，在淡季、非节假日或通过通兑套餐销售时，优惠价格也能落入300-500元区间。两个价格带基本重合，意味着即使更换品牌，主力客群也不会发生明显变化，可以实现无缝衔接。

浙江旅投入主祥源文旅虽通过司法拍卖途径，但只要这10%的股权最终能用于酒店资源整合，实现双方优势互补，这笔交易便不算亏损。

这批资源能发挥什么作用

祥源文旅旗下有一家“祥堃源酒店管理公司”，成立于2023年4月。这家公司最初的使命是解决与大股东之间的同业竞争问题，托管了凤凰古城的熊公馆和万寿宫客栈。年报对其定位表述明确：“未来将发挥其景区度假酒店管理经验，积极拓展酒店管理业务”。换言之，这家公司拥有景区度假酒店的实际运营经验和场景资源，唯独缺乏品牌。它相当于一个具备场景、经验、但缺乏强势品牌背书的“空壳”。

雷迪森则走另一条路径：过去五年坚持“轻重分离”，将酒店管理与资产持有分开，退居轻资产平台，依靠品牌输出扩张。这使其积累了品牌认知、会员体系和行业排名，但始终缺少景区场景。作为一个标准化程度较高的城市酒店管理平台，它一直未找到顺畅的入口进入景区度假住宿市场。

于是，两块拼图恰好契合。无需购买资产、无需重资产投入，浙旅投只需接管祥堃源的托管合同和管理团队，将品牌和管理体系注入，“祥堃源”这个空壳便转化为雷迪森酒店集团进入景区度假酒店市场的接口。

其次是客源互补。浙旅投拥有两样祥源文旅缺乏的资源。一是浙江省中国旅行社集团，位列中国旅行社20强，具备成熟的组团能力和客源组织体系，能够将浙江及长三角的游客成规模地输送至目的地。二是雷迪森酒店集团旗下的会员平台“悦来荟”——一个能对客户进行二次触达、复购激活的会员体系，而非一次性交易的流量通道。

祥源文旅则掌握一张实打实的流量网络。2026年上半年，祥源文旅客流量为561.5万人次，较去年同期增长约9.98%，其中增长最快的三个景区分别是安徽的齐云山（+41.69%）、湖南的莽山（+36.75%）、广西的大瑶山盘王界（+44.77%）。这些地方的客源主要来自长三角地区。而长三角，正是浙旅投和雷迪森最熟悉、根基最深的区域。

对祥源文旅而言，浙旅投的意义远不止“多卖几间房”。景区和酒店长期依赖OTA获取客源，佣金直接侵蚀利润。有了能组织浙江客源、又能通过会员体系二次触达的渠道方，祥源文旅就能将部分客源从OTA手中收回，降低获客成本、提升单客价值。对雷迪森酒店集团而言，祥源文旅的景区网络是“悦来荟”从省内会员卡升级为全国体系的机会。雷迪森会员根基在浙江，场景集中；而祥源文旅是全年千万人次级的客流，在浙江住过雷迪森系列酒店的游客，去齐云山、莽山、大瑶山还能继续入住。消费场景从省域扩展至全国，会员频次与黏性才能真正放大，会员体系才具备全国价值。

最后一点则较为严峻。自浙金中心暴雷引发“祥源系”信用危机后，祥源文旅市值大幅蒸发、市场信心涣散，社会信用受到诸多负面影响，至今尚未完全平息。浙旅投入股祥源文旅后，祥源文旅在信用层面得到一定提升；更关键的是，若祥源文旅有意推动资产打包证券化，这恰恰是国资平台能够提供的背书。即便祥源文旅未发生信用危机，将资产打包做REITs或ABS也障碍重重。祥源文旅在2023年8月的资产置换公告中曾提及：熊公馆的土地房产存在抵押，万寿宫客栈的土地房产是租赁第三方的，因此“暂无法办理股权过户”。权属不清的资产无法进入任何资产证券化产品，无论是REITs还是ABS，对底层资产的权属清晰度要求极高，抵押、租赁、过户障碍任何一项不解决，打包上市都无从谈起。虽然齐云山的酒店公司股权是干净的，但还不足以支撑一支REITs。没有规模与稳定的资产包，发行成本难以摊薄，对投资者缺乏吸引力。而解决权属问题、整合资产包、推动证券化落地，需要国资平台的信用背书和资源协调能力，这是民营老板难以做到的。

此事对文旅圈意味着什么

将视线拉高，如果仅将此事视为“浙江国资救了安徽一家民企”，便低估了其意义。

过去十年，民营文旅的扩张几乎遵循同一模式：景区负责讲故事，周边地产负责回款，回款再反哺景区。祥源文旅是这套模式的典型样本，总资产600亿、负债400亿，其中约300亿是难以变现的地产货值。与同赛道的海昌海洋、融创文旅等旅企近年来面临的债务压力相同：不是景区不赚钱，而是地产不回款。地产一旦停滞，模式便中断。从断流之日起，这些集团的景区和酒店在报表上的身份就从“资产”转变为“待处置资产”。显而易见，能接盘的只剩下一种：有钱且不追求短期回报的国资平台。

因此，准确地说，并非国资看好文旅，而是国资被要求稳住资产。若真看好，拍卖现场会进行尽职调查、比价、谈判，而非只有一家报名，按起拍价成交，十分之内落槌。祥源文旅40多个景区分布在中国14个省，包括安徽齐云山、四川碧峰峡、湖南凤凰和莽山、广西大瑶山等。如今，这些资产的话语权中，有浙江国资平台一份。

这在中国文旅业中是一件新事。过去，省属文旅集团的版图基本局限于本省，浙江的归浙江、安徽的归安徽，各管一摊。如今，一个省的平台开始持有另一个省的景区，会带来两种结果。一种是地方协调成本上升，景区需依赖地方政府配合，交通、土地、审批、宣传等均掌握在地方手中，话事人换成外省国资后，这层关系需要重建。另一种是可复制性增强，如果浙旅投能管好其他省的景区，这套“省属平台+跨省资产包”的结构便能重复。中国有三十多家省级文旅集团，每家都想出省，而省内的优质资产有限，出省最快的路径不是新建，而是收购。

对于酒店管理公司而言，会出现一批“新甲方”。过去二十年，中国酒店管理公司的甲方是开发商。开发商希望售楼处美观、房价能提升，因此愿意为好品牌付费。国资平台需要什么？需要的是管理规模能写入报告、品牌归属自身、资产能装入上市公司，不太在意单店RevPAR，更关注家数和间数。雷迪森方向正确：有品牌、有会员、有省属平台信用背书，又通过入股祥源获得了景区场景入口。但品牌价格带不足以支撑足够溢价时，具有国资背景的浙旅投或许会给其他酒管公司提供机会。

但国资入股真正解决的问题是融资成本。一个AA+的省属平台，发债利率比民营房企低三四个百分点，这一项就能使报表数据改善许多。可能出现的结果是：三年内报表修复，五年才看得出产品是否有变化。如果五年后齐云山的房价仍是349元/晚，那么这次入股就仅是一次财务救援——它救活了一家上市公司，但没有改变一个景区。最不希望看到的是：国资平台用股权换取规模，为出险的民营文旅上市公司续命，将行业中的资产所有权重新分配一遍，但落到旅企本身的文旅与酒店产品，却很少被真正重做一遍。

当然，所有人都期待“共赢”的局面，浙旅投的“笑纳”，既是一种“拯救”，也是一种彼此成全。

本文来自微信公众号“空间秘探”，作者：秦敏慧，36氪经授权发布。